Avrupa’nın dijital varlık düzenlemelerinde transfer edilebilirlik kör noktası

Yazar: Elisenda Fabrega, Brickken Genel Hukuk Danışmanı

Avrupa’nın kural kitabı hareket eden varlıklar için yazıldı. Ancak halka açık olmayan şirket payları ve özel gelir paylaşım sözleşmeleri gibi büyük bir varlık sınıfı tasarım gereği transfer edilemez. Tanımlar transfer edilebilirliği varsaydığından ve MiFID II transfer edilebilir menkul kıymetleri hedefleyip bu menkul kıymetlerin dijital temsillerine uygulanmaya devam ettiğinden, bu “dijital ama transfer edilemeyen” enstrüman temsilleri düzenleyici bir kör noktaya düşüyor.

AB Blockchain Sandbox ise bir çıkış yolu sunuyor: Sadık bir “dijital ikiz”in, orijinal transfer edilemeyen varlığın yasal niteliğini koruyabileceğini kabul ederek, bunun otomatik olarak yeni, transfer edilebilir bir menkul kıymet tokenı olarak nitelendirilmemesi gerektiğini ortaya koyuyor.

Bazıları, transfer edilemeyen tokenların istisna tutulmasının boşluklar yaratacağını savunabilir. Tam tersine, halka açık zincirdeki herhangi bir tokenın doğası gereği alınıp satılabilir olduğu görüşü de masaya yatırılabilir. Her iki yaklaşım da anlaşılabilir, ancak raporun netleştirdiği üzere her ikisi de yanlış. Yasal, teknik ve sözleşmesel önlemler temel varlığın doğasını koruyacak şekilde uyumluysa, dijital temsilin yasal sınıflandırması değişmez.

Tokenizasyon kural kitabını geride bıraktı

Bir defterdeki menkul kıymet yasal olarak menkul kıymet olarak kalır. Başka bir deyişle, bir tahvil tahvil olarak, bir hisse hisse olarak kalır; ister geleneksel ister tokenize edilmiş biçimde ihraç edilmiş olsun. Ancak tersine de dikkat etmek gerekir: Transfer edilemeyen bir varlığın dijital ikizi oluşturulabilirse, sadece zincire kaydedilmesi onu otomatik olarak bir menkul kıymet tokenı veya MiCA düzenlemesine tabi bir kripto varlık yapmaz.

İlgili:

AB Blockchain Sandbox sürecinden çıkan pratik bir sıralama analizi sağlam tutuyor. Önce tokenın bir menkul kıymet olup olmadığı sorulur; değilse MiCA kapsamına girip girmediği test edilir; hala değilse, kolektif yatırım yapıları için Alternatif Yatırım Fonları Yöneticileri Direktifi (AIFMD) değerlendirilir; aksi halde ulusal hukuk uygulanır. Bu sıralama önemlidir çünkü tasarlanmış token özelliklerinin yasal sonucu yönlendirmesini engeller. MiCA’nın transfer edilebilirlik kapısı kritik önemdedir: Token transfer edilemiyorsa MiCA kripto varlığı değildir ve MiCA’nın fayda tokenı/varlık referanslı token/elektronik para tokenı kategorileri uygulanmaz.

Tasarlanmış transfer edilebilirlik tokenı yeniden sınıflandırabilir

Altta yatan varlık tam olarak çoğaltıldığında (gerçek bir dijital ikiz), yasal sınıflandırma değişmemelidir. Transfer edilebilirlik için eklenen çözümler veya sarmalayıcılar ise, altta yatan transfer edilemeyen varlığın yeni bir enstrümanını yaratabilir ve bu yeni enstrüman MiCA veya MiFID II kapsamına girebilir. Nitelendirme tokenın teknik ve sözleşmesel özelliklerine bağlıdır, sadece zincir dışı belgeye değil.

Geliştiriciler transfer edilemeyen bir varlığın dijital temsilini oluşturmak istediklerinde ancak likidite talepleri nedeniyle transfer edilebilirlik eklerlerse, altta yatan varlığı yansıtmayabilirler ve farklı bir düzenlemeye tabi olabilecek yeni bir dijital enstrüman üretmiş olurlar. Bu nedenle, uygun teknik önlemler, geçerli düzenlemelere tam uyum ve spesifik ulusal yasalara dayanan hukuki danışmanlık, yeniden sınıflandırmayı önlemek için şarttır.

AB Blockchain Sandbox’ın netleştirdikleri

İkinci kohortun katılımcıları için düzenleyicilerle diyalog, Şimdi En İyi Uygulamalar Raporu’nda “dijital ikiz” testi olarak tanımlanan yaklaşımı netleştirdi. Token orijinal varlığın kusursuz dijital kopyasıysa, yasal nitelendirme değişmez. Ancak tokenizasyon, altta yatan varlıkta olmayan transfer edilebilirlik gibi yeni özellikler getirirse, yasal sınıflandırma değişebilir. Bu yorum, tokenların MiFID II kapsamında finansal araç olarak ne zaman nitelendiğine dair devam eden analizle de uyumludur.

Rapor, transfer edilemezlik kavramına da derinlemesine bakıyor. Sadece sözleşmesel kısıtlamalar veya izinli liste uygulamaları yeterli değil. Belirleyici olan, tokenın sadece ihraççıya veya teklif sahibine transfer edilmesinin teknik olarak imkansız olmasıdır; el değiştirme durumunda zorunlu geri alım ve yeniden ihraç mekanizmalarının uygulanması gerekir. Bu mühendislik seviyesi tokenı MiCA’nın transfer edilebilirlik kapsamı dışında tutar.

Çözüm Avrupa piyasası için önemli

Düzenleyicilerin yenilikle ilişkili riskleri azaltmak için yeni bir yasaya ihtiyacı yok. Sandbox’ın sıralamasını ve “ikiz” testini kodlayan kısa, pratik rehberliğe ihtiyaçları var: (1) MiFID II ile başla; (2) MiFID II dışında ise tokenın MiCA’nın varlık sınıflandırmalarından birine girip girmediğini test et; (3) Hiçbiri değilse, özel şirket payları gibi ulusal hukukta tanınan varlığın dijital ikizi olup olmadığına bak.

Son olarak, sandbox deneyimi düzenleyiciler ile sektör arasında yapılandırılmış diyalogun ve yasal boşlukların ele alınmasının önemini gösterdi. Bu, MiFID II, MiCA ve AIFMD gibi mevcut çerçevelerin tokenizasyonla nasıl etkileştiğinin netleştirilmesini gerektiriyor. Ayrıca ortaya çıkan belirsizliklerin pratikte nasıl çözüleceğinin incelenmesini de içeriyor. Anahtar araçlar dijital ikizler, transfer edilebilirlik ve değiştirilebilirlik kavramlarıdır. Bu özellikler doğrudan yasal nitelendirmeyi belirler.

Bir sonraki adım muhtemelen ulusal sandboxların kendi yasalarını bu prensiplerle tutarlı şekilde nasıl uyguladığını gözlemlemek ve bu sürecin üye devletler arasında daha fazla birlik sağlayıp sağlamadığını, böylece Avrupa piyasasında yasal kesinliği güçlendirip güçlendirmediğini değerlendirmek olacaktır.

Açık rehberlik, Avrupa’nın geniş özel şirket ve sözleşmeye dayalı haklar piyasasının uyumlu dijitalleşmesini mümkün kılarken, yanlışlıkla yeniden sınıflandırmayı önleyerek ihraçları soğutmaz. Dijital ikizler ile tasarlanmış transfer edilebilirlik arasındaki net ayrımı çizerek, AB geliştiricileri AB dışı piyasalara yönlendirmek yerine yerel piyasada tutabilir.

Sonuç

Tokenizasyon ne sınırsız bir serbestliktir ne de bir tuzak.

AB Blockchain Sandbox yolu gösterdi. Şimdi düzenleyiciler bunu sağlamlaştırmalı ki geliştiriciler sınırları bilsin, yatırımcılar ne aldığını anlasın. İşte Avrupa piyasalarını korumanın ve canlı tutmanın yolu budur.

Yazar: Elisenda Fabrega, Brickken Genel Hukuk Danışmanı.

Bu makale genel bilgi amaçlıdır ve hukuki ya da yatırım tavsiyesi olarak alınmamalıdır. Burada ifade edilen görüşler yalnızca yazarın kişisel görüşleridir ve Cointelegraph’ın görüşlerini yansıtmayabilir.